前言

美国“次贷危机”的全面爆发使得人们越来越意识到财务流动性不足的危害，此后，在2009年达沃斯经济论坛上，多数经济专家对危机前美国采用无限制的消费、无限制的负债所引起的流动性不足的财务政策纷纷持有怀疑态度。

面对危机给当今世界经济所带来的巨大影响，正确认识财务流动性及其影响因素显得越来越重要，我们基于状态空间模型的应用之一变参数模型，对1998年以来我国房地产上市公司的财务流动性的影响因素进行动态式探究，为我国房地产企业财务流动性的正确选择提供了借鉴模式。

近期各地“地王”的不断更新以及国内一些大城市所出现的高房价让人们逐渐感觉到新一轮房地产泡沫的产生，与此同时，我国各地房地产的销售量却在不断下降。

从会计学角度来讲，两种情形的交织说明房地产公司的财务流动性存在隐患，我们通过实证研究力求准确刻画影响房地产行业财务流动性的影响因素。

各因素与财务流动性的关系

关于企业增长性与流动性之间的关系Myers(1984)和Boyle(2003)认为资本市场的不完善以及信息不对称使得企业用于投资支出资金会受到企业内部资金量的限制，尤其受到企业经营产生的内部资金量，因此企业内部资金持有量与企业投资支出正相关。

然而Gomes(2001)认为投资与现金流量的之间的相关关系不一定能说明企业受到了流动性的影响，他指出，即使不存在流动性约束，企业投资与现金流量之间也存在正的相关关系。

具体到我国房地产业而言自1998年以来，政府在不同时期针对我国房地产业颁布了各种各样的措施，在一定程度上影响了我国房地产业的增长性，不同程度的增长性对财务流动性也会产生不同的影响，究竟房地产业的增长性与其财务流动性之间的关系如何？

我们的实证分析中将给出答案。

关于利率与流动性之间的关系，罗龙昌认为利率对房地产行业的流动性政策影响很小，一方面由于房地产生产资金需求刚性较大。

在国家限制土地供应量、土地闲置时间和炒地皮行为的情况下，土地来之不易，因此房地产开发商短期内不会因为利率的变化而大幅调整其开发量。

另一方面，房地产预售会削弱利率变化的影响。

然而根据中国人民银行研究局课题组的调查研究显示，我国80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接地来自银行，在过高依赖银行的情况下房地产业必然密切关注利率的波动对其财务流动性的影响。

自1998年以来，我国房地产业经历了生命周期的不同阶段，国家也不断通过财政、货币政策来进行干预房地产业。

如果利率提高，房地产企业从银行的贷款、购房者的预付款都会减少，房地产企业的财务流动性就会降低，如果国家加大对房地产业的扶持，比如降低利率，降低信贷门槛，则房地产业的流动性就会提高。

但是，利率对流动性的弹性在不同时期肯定是不相同的。

因此，我们提出的疑问是，利率是否对房地产业财务流动性富有弹性？

关于企业规模与流动性之间的关系，陈霞(2007)认为，上市公司规模越大，各种竞争的实力就越雄厚，其流动性水平的管理就愈加科学，各种规制更加健全，信息不对称的程度就越低，所制定的各种政策的倾向性更加明显，企业的风险防范措施越多，社会对其认可度更强，信用相对更加可靠，对未来销售的预测也就越准确。

上市公司规模越大，融资能力越强，融资成本越低，越不需要保持太强的流动性。

目前所存在的观点也都仅仅是从理论上进行分析，况且也没考虑房地产业的特殊性，在下文的研究中，我们将对结果进行分析。

房地产业财务流动性影响因素的实证研究

1998年以来，我国房地产业的发展经历了很大的变化，房地产企业的财务结构及投资结构与初期相比，在不断优化，企业增长性、企业规模等与财务结构之间的关系也在不断改变。

如果用固定参数模型来估计它们之间的关系会显得勉为其难，因此我们选择变参数模型来反映这一动态过程。

在房地产上市公司样本的选取方面，我们选取的样本数为62家(截止2009年9年10日)，研究中的相关数据主要来源于新浪网和中宏数据库。

在数据计算的过程中出于统计分析的必要，剔除个别异常的会计数据，如净资产为负数时的数据，还剔除我们诸控制变量数据两端2%的极端值。

每一个时点的数据采取剔除数据后的各企业的算术平均数。

我们以George Gallinger在2001年提出的流动性比率作为衡量企业财务流动性的指标。

其中：长期融资=长期负债+股东权益；流动资金需求=应收票据净额+应收账款净额+存货净值+预付款净额-应付票据-应付账款-预收款项。

长期资产净值用固定资产净值代替，从公式可以看出，流动性比率是净长期融资与流动资金需求量的比率，它反映了长期融资在满足固定资产融资需求后满足流动资金需求的程度。

因此，它从配比战略的角度反映了资金需求与融资结构之间的关系。

企业增长性，我们按照学术界的普遍做法，采用Mithchell和Lehn(1990)将TobinO近似为ProxyQ的计算方法：TobinQ≈ProxyQ=(流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值)/资产账面价值，最终以各企业TobinQ值的算术平均数为一个时点的观察值。

宏观利率，由于房地产业从对土地的竞标、开发土地、工程设计、施工、装修及验收等一系列过程一般需要3年以上的时间，而且多数房地产企业在对土地成功竞标后不会马上对其进行开发，而是要囤积一段时间。

因此，为了更准确地反映实际情况及出于谨慎考虑，选取历年来中国人民银行公布的5年期贷款利率作为宏观利率变量，同时，近年来多数学者倾向于利率对企业的影响尤其是对房地产企业的影响有滞后效应，因此我们对利率也进行了滞后一期的处理。

企业规模用企业的总资产来表示，由于在所有研究变量中只有企业规模不是以比例形式出现，在从1998年2009年的数据获取中也只有企业规模这一变量会受到居民消费物价指数(CPI)的影响，所以在我们的研究过程中，将企业规模变量用CPI把各年的总资产换算成1978年不变价格再取其算术平均值。

为了消除变量之间的异方差性，同时保证各变量的变化趋势，我们在研究中对以上所有变量取对数，同时由于我们研究中以半年为一个时点，因此不用对变量进行季节调整。

结合国情来分析，在经历完1998年亚洲金融危机及我国福利分房制结束之后，房地产企业的增长性与其财务流动性的相关系数始终为正。

然而从整体上看，该弹性系数是逐渐减小，即随着我国房地产企业的发展，企业越来越成熟，内部管理就越科学，信息也就越透明，此时，企业为了追逐更多的盈利，在同样的增长机会面前所持有的财务流动性也越来越少(流动性与盈利性互为反向变动)。

这充分说明我国房地产行业的财务流动性管理水平越来越高，同时，从侧面也可以分析出，房地产企业的财务流动性对企业增长性的依赖程度从整体上也越来越低。

从2001年以后的细节变化我们也可以看出，在2003年中期，增长性对财务流动性的弹性系数达到一个低谷，我们认为，这与2003年中国人民银行发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》有关，此文件是我国新一轮房地产周期以来中央政府第一次采取抵制房地产过热的措施。

这说明在2003年中期，企业增长机会对财务流动性依然有着正的影响，但是影响程度已经没有以前那么明显；另一阶段，从2006年中期以后，该弹性系数逐年下降，这与国家相继颁布的“国八条”及“国六条"有关，而在经历了3年的调整后，该弹性系数依然在下降，我们认为，这是金融危机对该弹性系数的影响。

由于金融危机的爆发,使得大多数上市企业对发展前景相对悲观，房地产企业的财务流动性不会像以前那样“轻易"地被增长性所影响。

结论分析

通过对我国房地产上市公司财务流动性长达10多年的动态研究发现，随着时间的推移，经济发展水平及我国经济结构的不断调整，各影响因素对房地产行业的财务流动性的影响也在不断变化，这也显示出该行业在宏观经济及微观个体的改变中不断调整自身的状态。

可以看出各因素的弹性系数在金融危机中没有出现较大波动，这一方面是由于我国房地产上市公司外向型不明显，另一方面也是我国政府及时采取了有效的措施。

具体到企业增长性、宏观利率及企业规模等因素，结合我国具体国情分析，我们得到以下结论：

对于增长性而言，企业面临的增长性对财务流动性的弹性系数逐渐降低，虽然近期“新地王”频频出现，但这并不代表目前房地产行业投资欲的上升。

原因有二：一方面当前“新地王”大都属于国有企业或上市较晚的企业，不在我们所选取的样本之中；从另一方面上讲，当前土地囤积备受关注，炒作倾向也越来越明显，这也是我国房地产业不健康发展的表现。

在宏观利率方面，自金融危机以来，我国政府采取了一系列宽松的货币政策，然而利率对房地产企业的财务流动性弹性还是逐渐降低，即房地产企业的流动性水平在利率的影响下是相对降低了。

这一方面是说明金融危机对企业流动性的波动没有被国家宏观政策的变动所抑制；另一方面2008年房地产上市公司分析报告也显示出：我国房地产上市公司的资金较为充裕。

对于房地产企业规模这一因素而言，参数估计为-0.36，也就是说规模越大，流动性越低，这也说明规模对房地产企业的财务流动性有一定的替代作用，与一般学者的观点相一致。

虽然从模型上分析，2008年金融危机对我国房地产业财务流动性没有1998年那么严重，但是我国各地房价普遍上涨，部分地区出现“有价无市”及囤地现象，且全国一线城市商品住宅的成交量也开始逐渐下降，买卖双方进入博弈观望时期，这对于房地产这种高负债行业是尤为不利的，这种情况下政府必须提前做好应对准备。